El mercado mantiene el interés por las inversiones en pesos, aunque ya no está dispuesto a asumir plazos largos sin que valga la pena, es decir, sin exigir más premio. La última licitación del Tesoro confirmó ese cambio: el 73% de los $4,49 billones adjudicados se concentró en la Lecap con vencimiento en noviembre de 2026, que cortó con una Tasa Interna de Retorno (TIR) del 28,54%.
El carry trade sigue vigente y con recorrido, pero se vuelve cada vez más una apuesta para inversores más avezados. Y es que con la inflación otra vez por encima del 2%, la liquidez tensionada y las elecciones de 2027 entrando en el radar, las estrategias combinan tasa fija corta, bonos CER, duales, flotantes TAMAR y cobertura cambiaria (DL).
Carry corto: cuánto puede rendir la Lecap
La Lecap de noviembre ofrece una tasa efectiva mensual del 2,1% y un retorno implícito cercano al 7,8% entre agosto y su vencimiento. En términos prácticos, la estrategia funcionará medida en dólares si el tipo de cambio avanza menos que ese porcentaje. Si sube más rápido, el rendimiento en pesos comenzará a perder atractivo.
Para Piedad Ortiz, economista y MBA en Finanzas, en diálogo con iProfesional, la licitación dejó un mensaje doble: el Tesoro consiguió retener pesos y evitar que se dirigieran directamente al dólar, pero debió concentrar la oferta en un plazo relativamente corto y convalidar una tasa más atractiva.
“El Gobierno quiere sostener el carry, pero el mercado no está dispuesto a tomar duration larga en pesos sin premio. Pasamos a una etapa de carry táctico, corto y con coberturas”, dice la experta.
Sofía Alejos, asesora financiera y analista de mercado de Clave Bursátil, introduce un matiz adicional. Aunque existe tranquilidad en el frente cambiario, considera que el premio actual ya no compensa holgadamente los riesgos.
“Con respecto al carry trade, hoy la relación riesgo/beneficio no resulta demasiado atractiva, incluso en un contexto de relativa tranquilidad cambiaria”, advierte en charla con este medio.
Sucede que la concentración de la demanda en la Lecap de noviembre muestra que los inversores todavía aceptan la tasa fija, pero quieren mantener una salida más cerca.
“En cuanto a los instrumentos a tasa fija, la licitación mostró que la alternativa más demandada (con un 73%), fue la única lecap con vencimiento en noviembre de 2026. Lo que demuestra que el mercado todavía tiene apetito por la tasa fija, aunque con una preferencia clara por duration corta”, sostiene Alejos.
Parte de esa demanda podría explicarse por inversores que buscaron calzar los vencimientos de la S14G6 con una nueva colocación corta. La licitación también marcó una pausa en la estrategia oficial de extender los plazos de la deuda.
Para la consultora 1816, sin embargo, probablemente se trate de un episodio aislado. Después de emitir más de $23 billones en bonos duales durante tres meses, el Tesoro dio una “pausa de hidratación” a la curva larga, pero podría volver a colocar instrumentos con vencimientos posteriores a 2028 si las tasas se estabilizan.
La comparación con el dólar y la TAMAR
Las proyecciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) permiten medir el atractivo relativo del carry. Según Ortiz, el REM proyecta una tasa TAMAR del 22% para diciembre y un tipo de cambio promedio de $1.673.
Frente a esa referencia, la TIR del 28,54% de la Lecap incorpora un premio sobre la tasa bancaria esperada. Sin embargo, ese diferencial no garantiza el resultado en dólares: depende de que el tipo de cambio no acelere por encima del rendimiento acumulado del título.
Para Ortiz, la continuidad de la estrategia queda atada a dos condiciones: que el dólar no avance más rápido que la tasa efectiva mensual de la Lecap y que el Gobierno continúe administrando la liquidez para evitar un salto cambiario.
La economista también remarca que la posición debe revisarse después de cada licitación, porque la combinación de plazos y tasas que convalide el Tesoro revelará hasta dónde está dispuesto a pagar para retener los pesos.
Liquidez ajustada y la preferencia por la TAMAR
La tasa de caución a un día cerró en torno al 22,6%, con una fuerte suba intradiaria del 5%. Para Ortiz, ese comportamiento muestra que el sistema continúa necesitando pesos.
“Hay tensión en la parte corta y eso cambia el pricing de toda la curva, como una señal de que el mercado exige más tasa por prestarle al Tesoro“, explica.
La absorción de liquidez asociada a la colocación de instrumentos dólar linked también comienza a sentirse sobre las tasas cortas. Esto vuelve al inversor más selectivo tanto en rendimiento como en duration.
Alejos coincide en que la liquidez continúa tensionada, aunque la caución se mantiene relativamente estable alrededor del 22%. La renovación prácticamente total de los vencimientos mostró que el Tesoro pudo refinanciar sus compromisos, pero no eliminó la cautela.
“El mercado continúa siendo selectivo respecto de dónde posicionar sus pesos”, señaló.
En ese escenario, GRIT Capital privilegia los títulos a tasa flotante vinculados a la TAMAR. Walter Stoeppelwerth, CIO de la firma, destaca particularmente al TMG27 y al TMF28, que avanzaron 2,6% y 2,7%, respectivamente, durante los siete días previos al informe.
En el mismo período, dos de los Boncap largos más líquidos, el T30A7 y el T31A7, prácticamente no registraron variaciones. Para GRIT, el mercado evita sumar riesgo de tasa fija antes del ciclo electoral de 2027, especialmente después de que el equipo económico utilizara la absorción de liquidez para contener episodios de dolarización.
“Los flotantes TAMAR ofrecen protección frente a movimientos repentinos destinados a generar tasas de interés nominales y reales más altas”, sostiene Stoeppelwerth.
La diferencia entre ambos instrumentos es clave. Los Boncap permiten capturar una mayor ganancia de capital si las tasas bajan, pero pierden valor cuando los rendimientos exigidos suben. Los flotantes TAMAR, en cambio, ajustan su cupón si aumenta la tasa de referencia y brindan una mayor defensa frente a nuevas tensiones monetarias.
Bonos CER: rendimientos de hasta inflación más 9,31%
La principal alternativa a la tasa fija aparece en la deuda ajustada por inflación. Después del 1,9% de junio, el IPC subió 2,1% en julio y acumuló un incremento del 19,3% durante los primeros siete meses del año. La inflación núcleo fue del 1,8%, pero los estacionales avanzaron 4,5% y los regulados, 2,1%.
IOL Inversiones espera una desinflación errática, con registros que convergerían hacia una zona de entre 1,6% y 1,8% mensual. El mercado también recalibró su escenario: la inflación implícita en los bonos para el segundo semestre pasó del 1,5% al 1,8% mensual.
La corrección redujo el desarbitraje que presentaba la deuda CER, pero no eliminó su utilidad como cobertura. IOL mantiene sobreponderado el Boncer X30N6, con vencimiento en noviembre de 2026, para el cual calcula una TNA al vencimiento del 26,5%, un punto porcentual por encima de su comparable a tasa fija.
Alejos considera que las oportunidades más interesantes pueden encontrarse en los tramos medio y largo de la curva CER. Como referencias, y sin que impliquen una recomendación de inversión, destaca:
- TX28, con una TIR cercana a CER más 7,74% y vencimiento en noviembre de 2028.
- TZX28, con una TIR aproximada de CER más 8,83% y vencimiento en junio de 2028.
- TX31, con una TIR cercana a CER más 9,31% y vencimiento en mayo de 2031.
“Entendiendo esto y observando las curvas en el mercado secundario, la oportunidad puede estar más en la CER que en la curva tasa fija, sobre todo de la parte media y larga”, afirma Alejos.
Esos rendimientos no son directamente comparables con la TIR nominal del 28,54% de la Lecap. Los bonos CER pagan la inflación registrada durante el período más una tasa real adicional, pero presentan una mayor duration y, por lo tanto, más sensibilidad a los movimientos de las tasas.
Esa volatilidad no obliga al inversor a conservar el título hasta su vencimiento. Alejos recuerda que una de las ventajas del mercado de capitales es la posibilidad de vender la posición anticipadamente si cambian las condiciones.
“Resulta hasta necesario tener una parte de la cartera en CER como cobertura frente a la inflación, incluso en un contexto donde la desaceleración de los precios es una de las principales anclas del programa económico. Como argentinos, sabemos que descartar completamente ese riesgo puede ser costoso“, sostiene la estratega.
Ortiz también observa valor en el tramo medio. Si la inflación tarda más de lo esperado en bajar, los CER ofrecen protección y, además, podrían registrar una ganancia de capital si comprimen las tasas reales. Este segmento también permite calzar pasivos o gastos vinculados con salarios, tarifas y contratos indexados.
Duales: carry y defensa frente a la inflación
Los bonos duales aparecen como una alternativa intermedia porque combinan el rendimiento de la TAMAR con una cláusula de protección vinculada a la inflación.
Facimex Valores asigna 25% de su cartera de retorno total en pesos a los duales TMVE8 y TXMJ8. Otro 25% se dirige a bonos CER; 20%, a instrumentos nominales; 15%, a dólar linked; y el 15% restante, a tasa flotante.
1816 también encuentra atractivo en estos títulos, que llegaron a ofrecer rendimientos superiores a TAMAR más 9% anual. Sin embargo, advierte que la abundante emisión realizada por el Tesoro podría limitar una recuperación rápida de sus precios.
“Otra opción interesante son los duales CER/TAMAR que incorporan un perfil de retorno de carry y defensivo con el IPC al tener esta opción de ajuste“, plantea Ortiz.
La ventaja es que no obligan a elegir de antemano entre inflación y tasa: el mecanismo dual termina reconociendo la variable que resulte más conveniente de acuerdo con las condiciones del instrumento.
Dólar linked: cobertura para el riesgo electoral
La cobertura de una cartera en pesos no debería concentrarse solamente en inflación. Para Alejos, también es importante mantener exposición al dólar y a activos vinculados con otras variables.
“Más que buscar un único instrumento ganador, creo que la diversificación sigue siendo la principal herramienta para atenuar los riesgos de una cartera en pesos“, afirma .
Los instrumentos dólar linked ganan relevancia a medida que se extiende el horizonte hacia 2027 y 2028. Ortiz considera que pueden capturar una eventual recomposición cambiaria provocada por la menor oferta estacional del agro, los vencimientos dolarizados y el ruido electoral.
La demanda ya comenzó a reflejar ese escenario. GRIT destaca que los dos instrumentos dólar linked ofrecidos en la última licitación captaron cerca de u$s 380 millones y representaron el 12,44% de la colocación. La nueva Lelink con vencimiento en octubre fue emitida con un spread del 6,9%, mientras que la reapertura de noviembre cortó al 7,33%.
Para Stoeppelwerth, las empresas y otros jugadores están reconstruyendo anticipadamente sus coberturas para enfrentar el ciclo electoral de 2027 y la menor liquidación de granos durante los últimos cinco meses de 2026. GRIT considera saludable que ese reposicionamiento ocurra mientras la oferta de divisas todavía permanece firme.
Facimex destina 15% de su cartera general en pesos a los dólar linked D31G6 y D30S6. En su estrategia específica de cobertura cambiaria concentra 80% entre Bontes, Lelink y el dual TMVE8, mientras que el 20% restante corresponde a deuda corporativa.
“Hoy no creo que la discusión sea pesos sí o pesos no, sino cuánto riesgo estamos dispuestos a asumir por permanecer en pesos y qué cobertura queremos tener frente a los dos riesgos: inflación y tipo de cambio“, resume Alejos.
